大岩资本：千亿市场规模下，沪江能否一路畅行？
大岩资本：千亿市场规模下，沪江能否一路畅行？（作者：小短来源：大岩资本）7月3日，沪江教育正式向港交所提交上市招股书。这个成立于2001年的老牌在线教育独角兽终于踏上了上市的征途。
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这个一直追随者互联网大潮一步一个脚印走来的企业，却为何选择在连续亏损三年后的今天上市呢？根据公开信息，笔者整理了沪江的发展历程一探究竟：2001年，伏彩瑞创建BBS沪江语林网，用户可以在该网站上分享外语学习材料和经验；2001年-2006年，网站进一步扩充产品及服务种类，推出沪江英语、沪江日语和沪江部落；2006年，公司正式开始商业化运营，上海语林正式成立；2009年，伏彩瑞先生和联合创始人唐先生、安家良先生等共同创立了上海互加文化传播有限公司，也就是沪江教育的前称；2009年12月，于博士加入沪江，沪江网校正式推出，定位在中国互联网互动综合学习平台；2010年，累计用户数已突破600万；2014年9月，沪江教育进行C轮融资，百度网讯向公司出资了1.2304亿元；2015年10月，沪江完成了D轮10亿元的人民币融资，皖新传媒旗下公司以1亿元自有资金，认购了26.67万股，占上海互加文化传播有限公司1.43%的股权；其中双方签订的投资协议包括，如果互加文化未能按时在2018年底前完成上市发行，互加文化需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款（即1.00000125亿元）加上按年息10%复利计算的利息之和。（2018年到了年中，对赌期限临近，沪江这时选择港股上市除了融资之外，更是解了这燃眉之急。）此时，沪江累计用户数9600万。2018年7月，在港交所提交上市招股书，累计用户数1.7亿。千亿级的在线市场，白热化的竞争据统计，2017年中国在线教育市场规模预计达到2810亿元。2015年起在线教育市场规模增长虽然有所放缓，但增长率仍维持在较高水平，2011至2016年我国在线教育市场复合年均增长率为29.76%，而同期全国教育经费总投入复合年均增长率仅有10.25%。预计2018年我国在线教育市场规模将突破3000亿元关口，达到3480亿元。
2011至2018E我国在线教育市场规模及其增速http://blog.dqccc.com/upload/2018/7/24/ad372510-07a9-4b5a-afb0-4a2497f194f0.png资料来源：国家统计局、天风证券研究所
千亿级别、稳健增长的市场丛林下，前来觅食的鸟自然是只增不减。大到腾讯、网易、新东方、好未来等巨无霸的布局，较小的有51talk、哒哒ABC、盒子鱼等抢滩，而这些都已属行业领先企业了，那些不知名的更是多不胜数。众所周知，在沪江递交招股书之后，新东方在线也紧随步伐，走向资本市场的殿堂。笔者就以新东方在线为例与沪江作了个比较。业务对比新东方在线主营业务包括大学教育课程（其中涵盖英语培训、留学和考研培训）、K12教育、学前教育三大板块。其中大学教育课程营收占比超过75%，达3.36亿元，K12教育营收4295万，占比9.6%，学前教育收入341万元，占比0.8%。也就是说，大学课程占据大头，属于主营业务中的重中之重。沪江的主营包括了大学课程、英语课程、其他语言课程以及小部分K12课程。沪江的营收构成中，大学生课程营收1.85亿元，占比33.5%，语言课程（除英语外）1.84亿元，占比33.4%，英语交流技能课程1.4亿元，占比25.3%，K12板块占比7.8%，营收4300万元。可以看出，沪江的业务以语言为主，其收入构成也更加细分，更加均匀，可以说是“三足鼎立”。
沪江教育自有品牌营收占比http://blog.dqccc.com/upload/2018/7/24/2979d0fb-e4cf-4eef-b367-7e9808785bc6.png资料来源：招股书
成本对比新东方在线是少数能盈利的在线教育公司，之所以能盈利，是在于其在成本上的控制。新东方在线的成本主要分布于广告开支、教研人工成本与教材成本，分别为1.33亿元、9355万元与3095万元。而沪江的成本几乎也体现在了课程成本、广告开支以及人员成本上，2017年度，课程成本2.1亿元，广告开支3.7亿元，教研人员成本也达到了7.6亿元。
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新东方在线是从线下业务成长而来的，故而教师成本相对较低，庞大的市场占有率和早期积淀形成的品牌效应也让其省了不少的销售费用。相反沪江则需要承担更高的价格。我们再看最近好未来公布的四季度财报，学而思收入同比增长158.6%，全年在线教育收入1.21亿美元，同比增长147%，增长势头强劲。
学而思在线收入及增速情况（百万美元）http://blog.dqccc.com/upload/2018/7/24/cbbc32c6-9ea7-4bf4-aaf0-3702c58b251e.png资料来源：好未来公司公告、上海证券研究所
可见，对于沪江而言，算是“前有追兵、后又来者”，大家都铆足了劲，准备在这市场中占据一块地。流血上市，沪江的故事在哪里？我们再回过头来细看沪江，历经17年，沪江教育目前已经有大约1.7亿名累计用户，其中约810万名为付费用户，包括两大分部，自有品牌课程分部有约780万名学员及CCtalk分部约30万名付费用户。2015-2017年，自有课程业务分部下的收益分别达到1.85亿元、3.40亿元和5.54亿元，2016和2017年同比增速分别为83.72%和63.11%。2017年，公司整体毛利率为59.9%。其中，语言课程（英语除外）毛利率最高，达到了79%，贡献毛利占到公司总毛利的44%。然而，在营收不断增长的同时，亏损也是在持续扩大。过去三年，沪江连续亏损2.8亿、4.2亿和5.4亿，损总额超12.4亿元。对于亏损原因，沪江教育解释称，由于持续投资以补充技术、研究和开发相关工作的专家团队、广告及推广开支增加以及补充销售和营销团队。笔者分析，研发和推广的投入除了沪江持续加大营销及宣传力度、配合品牌推广策略外，不无与CCtalk平台有关，而CCtalk正是沪江要讲的故事。2016年10月，沪江教育推出cctalk平台。这是独立于沪江自有课程业务之外的一个B2B2C的业务平台，也即是一端连接内容供应商，一端连接用户。自CCtalk推出后，平台迅速发展，在2017年12月CCtalk平台的月活跃用户约达310万人，付费用户数从2016年底的2万人上升到2017年底的25万人，平台挂网课程的全站交易净额从380万元人民币上升到2017年的2.36亿元人民币；平台入驻的第三方商户从992名增长到2187名；自雇网师数量从1万人增长到4万人。在这样强劲增长的数据背后，除了技术的投入，推广的成本也是相当惊人。与传统线下教育的区域性自然引流+地推方式不同，在线教育的获客主要是通过线上渠道、 楼宇液晶和线下地推实现，需要付出较高的渠道成本，获客成本较高。获客方式和成本对比http://blog.dqccc.com/upload/2018/7/24/63066edb-e958-4dd5-a3e8-6b4117169247.png资料来源：虎嗅在B2B2C的模式下，一般平台变现有两种方式，一种是向入驻平台的网师进行课程收入分成，以及为网师提供增值类服务；另一种是为C端提供直播模式下的付费打赏以及礼物消费等，而对于一些企业机构，可以收取机构广告费和SDK使用费等。不过据沪江招股书，仍处于发展初期的CCtalk平台2017年收益仅为52.1万元。这对于沪江总营收而言，简直不值一提，不过也正好说明了CCtalk的增长潜力巨大，至于能大到什么程度，就得看沪江将来的运营了。毕竟在线教育的市场下，同样以B2B2C模式存在的强大对手还有腾讯大学、网易云课堂、YY课堂等。没有“安全壁垒”的沪江，丝毫也不能懈怠据招股书，截至2017年12月31日，自有品牌课程达到4大门类，约2000门课程，能够有效满足K12学生、大学生、研究生和职场人员的应试和培训需求。而目前自有课程业务分部的大部分收入均来自于沪江留学、沪江考研、沪江日语、Hitalk四大旗舰课程。但遗憾的是这四大旗舰课程并没有为沪江形成一个安全的“竞争壁垒”。每一门课程都有强大的对手，尤其是留学和考研方面，沪江线上的教程主要是视频录播为主，学生无法和老师及时、深度地交流，这也使得沪江的收费难以超越“因材施教”、“因人而异”的线下培训。同时考虑到每年考研和留学的学生是在不停更新的，也就是说，沪江的网站没有办法从这两大课程上建立长期的忠实用户体系。相较而言，沪江日语和Hitalk两大旗舰课程的用户也许能持久一些。两者主要都是针对口语，Hitalk则是一个“场景化”的“人工智能”口语学习课程——基于过往丰富的数据采集和自适应学习匹配，为用户提供了近千个真实的学习场景。两者均需用户做到日积月累，而且面向的大部分是成人，拥有付费能力，这也就为沪江打开了持续盈利的窗口，而且口语的需求愈加强烈，这么窗口也就愈加增大。只是这些盈利点无法成为沪江的“安全壁垒”，相反，沪江面临的自身和行业的风险却是不可忽视的：如果不能持续吸引学员，或未能提高自有品牌课程及CCtalk平台付费用户，那么就可能对收入造成不利的影响；面临人才流失的风险；CCtalk处于发展初期，盈利能力尚未体现；行业准入门槛低，难以形成坚实的“护城河”，在行业内线上线下长期的激烈竞争下，哪怕是被新晋企业赶超也就不足为奇了；短期内盈利难度较大。其中，准入门槛低也同样是行业的通病，所以，新入者如果能找准细分领域的盲点，进行All in式的闪电式攻击，那就可能实现弯道超车。所以，综合看来，在市场可观却难建“护城河”的前景下，沪江上市后能否一路畅行，最终谁能引领时代走在最前沿，现在下结论都还为时尚早！
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